大摩2025 年美股 TMT 洞察：消费、广告与出行的新趋势

更新时间：2025-03-11 09:46  浏览量：1

摩根士丹利美国互联网分析师斯普林・洛克近期主持了 2025 年 TMT 领域的总结分析，主要观点如下：

消费互联网板块

消费者情绪：消费者支出有疲软迹象，购买非必需品更挑剔，服务消费如旅游、音乐会等依然强劲。需关注 3 - 4 月及夏季消费者信心，以了解宏观经济不确定性对消费的影响及影响是否会从低收入家庭蔓延到高收入家庭。

数字广告市场：尽管消费者情绪有不确定性，但数字广告市场强劲，预计今年能以 10% - 15% 的速度增长，主要得益于 Meta、谷歌母公司 Alphabet 和亚马逊。

GPU 和 GNAI 投资：Meta 在利用 GPU 和生成式人工智能投资实现显著增量投入资本回报率方面领先，展示大量应用案例，有新举措如将推出 Llama 4 语言模型，新应用可能接近搜索行为，在打造个人数字助理方面走在前列。Unity 新管理团队资本配置更严谨，2025 年将推出新的基于 GPU 的人工智能产品，有望推动数字广告业务增长。Pinterest 自 2023 年投资基于 GPU 的功能，改进算法，提升用户参与度和盈利行为，随着时间推移，其基于 GPU 的功能将发挥更大作用，下半年业务可能加速发展。

出行领域

核心业务：Uber 和 Lyft 的核心业务稳健，Uber 表现更优，在美国出行业务 2024 年增速超 10%，且从 Lyft 抢占市场份额，Uber 有多种方式推动出行和外卖业务增长，预计到 2026 年可能产生每股 5 美元甚至 5.5 美元的自由现金流。

自动驾驶合作：Uber 和 Waymo 在奥斯汀推出合作项目，需关注其使用情况及为 Uber 网络带来的价值，亚特兰大是下一个重点市场，多个城市将进行自动驾驶整合，Uber 和 Lyft 需展示为自动驾驶参与者创造的价值等，这可能成为提升 Uber 市盈率的催化剂。

实录如下：

嗨，各位朋友，我是摩根士丹利的美国互联网分析师斯普林・洛克（Spring Rock），欢迎收看新一期的 “我们有何收获以及接下来什么重要” 节目。今天是 2025 年科技、媒体和通信（TMT）领域的总结节目，我们在加利福尼亚州旧金山录制，此刻我正坐在一辆 WAYMO 汽车的后座上。

我想说，回顾 2025 年的 TMT 领域，在消费互联网板块有几个反复出现的主题。首先是整体消费者情绪方面，我注意到消费者支出开始出现一些疲软迹象，我们需要特别关注。

具体来说，在非必需品商品和相关平台领域，比如像 eBay 这样的非必需品电商平台，甚至就在昨天，我和负责零售板块的同事西蒙・古特曼（Simeon Gutman）录制视频时也发现，整个零售行业都有一些迹象表明，消费者在购买非必需品时变得更加挑剔，对于购买什么以及如何选择更加谨慎。不过，在服务消费方面，如旅游、音乐会以及其他体验式消费依然强劲。然而，我们确实需要关注整体消费品支出趋势，因为这可能是整体消费者支出进一步走弱的前奏，所以我们会密切留意。

我认为，在 3 月到 4 月乃至夏季这段时间，关注消费者信心以及他们对消费的看法至关重要，这样才能真正了解宏观经济不确定性（比如关税问题）对消费的实际影响程度，以及这种影响是否会从低收入家庭蔓延到高收入家庭。第二点，尽管消费者情绪存在不确定性，但数字广告市场依然相当强劲。在数字广告领域，并没有出现消费者支出带来的明显的额外疲软或增强的情况。

目前来看，财报季已经过去，TMC 会议也已结束，从宏观角度看，没有什么改变我对数字广告的看法。我依然认为，今年数字广告市场能够以 10% - 15% 的速度增长，这主要得益于 Meta（原 Facebook）、谷歌母公司 Alphabet，当然还有亚马逊的巨大贡献。第三点，我们持续密切关注哪些公司在利用图形处理器（GPU）和生成式人工智能（GNAI）投资实现显著的增量投入资本回报率（ROIC）方面走得最远。结论是，Meta 依然领先。

Meta 展示了大量的应用案例，不仅在核心平台上，比如在 Instagram、Facebook 上通过短视频（Reels）功能处理更多数据，以及在消息应用方面的拓展。他们在 GPU 方面有诸多应用，并且在核心业务上的投入持续推动着业务的稳健增长。这就是为什么今年他们将一半的资源投入到核心业务上。此外，他们还有一系列的新举措。他们多次提到了 Llama 4 语言模型，预计将在未来几个月推出。

像 Meta AI 这样的新应用，我们认为可能会越来越接近搜索行为，有可能会通过 Llama 4 实现语音搜索、更多的多模态功能。最终，随着 Meta AI 用户增长到 7 亿以上，我们认为 Meta 在打造个人数字助理方面走在前列，并且创造出更多实用功能，不仅包括诸如 “今天天气如何”“从这里如何去渔人码头” 这类不盈利的功能，还包括度假规划、消费品购物等可盈利的功能。

因此，我们对 Meta 的核心业务和新兴创新成果感到非常振奋。他们也多次谈到可穿戴设备。我知道这方面的发展还需要时间，但从他们在雷朋（Ray-Bans）智能眼镜以及与猎户座（Orion）腕带技术的整合来看，我认为我们都需要关注 Meta 下一代可穿戴设备业务的持续发展。另一家表现突出的公司是 Unity，由麦克・科斯（Mac Costs）负责研究覆盖。

我们看好 Unity，因为我们认为新的管理团队在资本配置方面更加严谨，他们收紧了整体员工数量和预算。并且，他们在 2025 年将推出新的基于 GPU 的人工智能产品，如果成功，可能会极大地推动数字广告业务的快速增长，重现 AppLovin 曾经的发展趋势。所以，我们看好 Unity 成为下一代人工智能领域的潜在赢家。同样属于这一范畴的还有 Pinterest，自 2023 年以来，他们一直在投资基于 GPU 的功能，改进算法，更好地分析自身数据。

他们看到了用户参与度的增长、用户使用时长的增加，以及平台上更多的盈利行为，如搜索行为、购物行为等。同时，他们将这些与改进广告产品、提升人工智能自动化水平相结合，在为广告商实现基于效果的广告成果方面做得更好，我们认为这可能会带来更持久、更被市场认可的增长。所以，Pinterest 也是我们在下半年需要关注的公司，因为随着时间推移，这些基于 GPU 的功能将发挥更大作用。特别是要记住，在下半年，食品饮料行业（他们最大的广告类别之一）的同比数据对比会变得容易很多。

所以，该公司业务实际上可能会加速发展，而目前其股价尚未反映这一点。接下来我们谈谈出行领域，因为我们现在坐在 WAYMO 汽车里，上周我们还邀请了优步（Uber）和来福车（Lyft）的相关人员。

我认为有几点值得注意。首先，Uber 和 Lyft 的核心业务都相当稳健，Uber 的表现比 Lyft 更出色。他们提到，Uber 在美国的出行业务在 2024 年仍以 10% 以上的速度增长，这比 Lyft 要快。所以，规模更大的 Uber 正在从 Lyft 手中抢占市场份额。并且，Uber 仍然有很多方法可以继续推动出行和外卖业务的稳健增长，因为他们能从平台的忠诚度、跨产品使用、更高的使用频率和更多用户中获益。我仍然认为 Uber 明年的核心现金流潜力依然存在。我们仍然认为，到 2026 年，这家公司可能产生每股 5 美元甚至 5.5 美元的自由现金流，而目前其股价并未反映这一点。但 Uber 的市盈率最终将取决于我们从自动驾驶业务中能看到什么成果，以及与威马逊（Waymo）和其他合作伙伴的合作进展。

这周发生了一件事，Uber 和 Waymo 在奥斯汀推出了合作项目。我们需要关注该合作在这一年中的使用情况，以及如何为 Uber 网络带来更多价值，比如 Uber 能否更好地管理司机队伍，减少人工司机的等待时间，在某些情况下降低价格。本质上，当向奥斯汀增加更多 Waymo 的运力时，是否能产生网络效应，使供需关系更加健康，从而推动 Uber 平台更快、更稳健地增长。我们这周还了解到，亚特兰大是下一个重点关注的市场，不仅因为 Uber 和 Waymo 将在秋季在那里推出服务，Lyft 和他们的自动驾驶合作伙伴也将在秋季推出服务。

下面有一张表格，展示了自动驾驶领域的所有关键催化因素。其中一些与 Waymo 和 Uber 合作的时间节点，以及 Lyft 和其合作伙伴的相关时间，随着越来越多城市进行这样的整合，包括 2026 年的达拉斯，对于 Uber 和 Lyft 来说，能够展示他们如何为自动驾驶参与者创造价值、如何提高设备利用率以及从车队管理中带来的价值非常重要。作为 Uber 的乐观派，我们希望看到，实现完全规模化的自动驾驶还有很长的路要走，而 Uber 和 Lyft 提供的市场模式和混合模式将具有很大的价值，目前其股价尚未体现这一点。

我们认为，这可能成为推动 Uber 市盈率从目前基于现金流的十几倍提升到 20 倍甚至更高的催化剂。希望大家这周过得愉快，如果有任何后续问题，欢迎随时联系。祝大家周末愉快。