惠誉：确认腾讯音乐“A-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”
发布时间：2025-09-12 16:35:11 浏览量：1
久期财经讯，9月12日，惠誉确认腾讯音乐娱乐集团(Tencent Music Entertainment Group，简称“腾讯音乐”，01698.HK，TME.US)长期外币及本币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“A-”。展望为稳定。
本次评级确认反映了腾讯音乐与其母公司腾讯控股有限公司(Tencent Holdings Limited，简称“腾讯控股”，00700.HK，A/稳定)之间的强关联性。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，基于腾讯音乐与腾讯控股之间的强关联性，采用自上而下的评级方法授予腾讯音乐的发行人违约评级比腾讯控股低一个子级。
腾讯音乐'bbb+'的独立信用状况为受到其作为中国最大在线音乐平台的市场地位、强劲的自由现金流(FCF)、稳固的净现金头寸以及较低的EBITDA杠杆率的支撑。
关键评级驱动因素
母子公司关联性强：惠誉认为，腾讯控股在法律层面向腾讯音乐提供支持的意愿“较低”、在战略层面提供支持的意愿为“中等”、在运营层面提供支持的意愿为“强”。腾讯控股对腾讯音乐持股 53.5%并控制该子公司 93.8%的投票权。腾讯音乐是腾讯控股在中国唯一的在线音乐子公司，同时也是腾讯控股提供社交网络服务的核心平台之一，占其2024年社交网络业务营收的23%，亦是其内容生态系统不可或缺的一部分。腾讯音乐的用户群是腾讯控股重要的网络社区之一，且与腾讯控股的微信用户和QQ 移动终端用户重叠。
腾讯音乐与腾讯控股在运营层面深度融合，共用音频和视频服务许可证。腾讯音乐还与腾讯控股下属多个业务部门密切合作，包括微信视频号、腾讯视频、腾讯影业、腾讯游戏、QQ空间。
市场地位强劲：腾讯音乐的独立信用状况受到其作为中国最大在线音乐平台的市场地位的支撑，且在中国付费数字音乐市场中占据最高营收份额。惠誉预计，凭借不断扩充的在线音乐曲库、自制内容，以及演唱会和艺人周边产品等线下音乐相关业务，腾讯音乐将保持其主导性的市场份额。同时，腾讯音乐还将持续受益于腾讯控股的移动生态系统。
稳固的音乐订阅业务：随着消费者对高品质音乐内容付费意愿提升及腾讯音乐强劲的市场地位支撑下，惠誉预计其订阅收入将在2028年评级周期内保持稳健增长。付费用户规模持续扩大，月费更高的超级VIP用户渗透率提升，将推动人均付费用户收入增长。与Spotify 40%的付费用户比例相比，2025年第二季度腾讯音乐 23%的付费用户比例仍然较低，这为其进一步增长提供了空间。
快速增长的其他音乐服务：惠誉预计，腾讯音乐包括广告、线下演唱会及周边商品销售在内的其他音乐服务将实现强劲增长。惠誉预计，广告收入将得益于用户规模的扩大、用户参与度的提升以及广告支持型免费流媒体服务的发展。腾讯音乐的音乐生态系统将推动线下演唱会及周边商品销售的收入增长。
社交娱乐业务收入趋稳：惠誉预计，2026年起社交娱乐业务收入将基本维持在当前水平。与主播较低的收入分成比例推动该业务板块毛利率提升。腾讯音乐聚焦音乐类直播内容的战略将使其区别于大型直播平台，有助于捍卫其市场份额。受合规监管趋严和竞争加剧影响，社交娱乐业务收入自2022年起呈下降趋势。
盈利能力强劲：惠誉预测未来几年腾讯音乐的EBITDA利润率将保持在32%至33%的强劲水平。随着超级VIP用户渗透率提升及营运杠杆效应显现，其盈利能力将持续提升。销售与营销费用占收入比例预计将保持稳定，反映出竞争格局趋稳及腾讯音乐在用户获取方面保持审慎策略。
保守的资产负债表：惠誉认为，未来几年，腾讯音乐将保持其庞大的净现金头寸和较低的EBITDA杠杆率。惠誉预计腾讯音乐每年可产生60-70亿元人民币自由现金流(FCF)，为股东回报和并购提供灵活性。拟议收购喜马拉雅公司(Ximalaya Inc.)的交易仍在等待监管部门批准，惠誉预计腾讯音乐将使用手头现金为该交易提供资金，因此该交易不会对EBITDA杠杆率产生实质性影响。
VIE结构是信用薄弱点：腾讯音乐的发行人违约评级是基于惠誉对可变利益实体(VIE)监管将不会发生重大负面变化的预期。由于中国政府限制外资持有国内互联网公司股权，因此以上立场若改变可能会影响腾讯音乐的信用状况。腾讯音乐对其境内运营公司(如广州酷狗计算机科技有限公司，Guangzhou Kugou Computer Technology Co., Ltd.)或其他与之仅存在合同关系的境内并表附属实体缺乏股权控制。
同业分析
腾讯音乐的业务风险状况优于唯品会控股有限公司(Vipshop Holdings Limited，BBB/稳定)。腾讯音乐在其运营业务板块的市场地位较高，而唯品会在折扣服装利基市场占据领先地位，但在中国网络零售企业至客户(B2C)市场的份额仅为低个位数。腾讯音乐及唯品会的评级均受益于其较低的EBITDA杠杆率及净现金头寸。
腾讯音乐与美团(Meituan，BBB+/稳定)在音乐流媒体与外卖配送领域具有相似市场地位。美团业务多元化程度更高且潜在市场规模更大，但腾讯音乐盈利能力更具持续性且自由现金流稳定;美团则因市场竞争激烈及海外投资计划面临短期盈利压力。
腾讯音乐与华纳音乐集团(Warner Music Group Corp.，BBB-/稳定)的业务风险状况相当。腾讯音乐在中国在线音乐娱乐行业占据主导地位，华纳音乐则是全球三大唱片公司之一。两者均受益于付费音乐流媒体行业的长期增长趋势。腾讯音乐的财务状况优于华纳音乐，具体表现为盈利能力更强、EBITDA杠杆率更低且持有净现金头寸。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2025-2028年，营收将以中低个位数至低两位数增长;
- 2025-2028年，EBITDA利润率为32%-33%;
- 2025-2028年，资本支出与销售额的比率为3.8%;
- 派息率为30%;
- 2025-2028年，股票回购金额约为每年20亿元人民币。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 腾讯控股长期本币IDR采取负面调整;
- 腾讯控股向腾讯音乐提供支持的意愿减弱。
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 腾讯控股长期本币IDR采取正面调整;
- 腾讯控股向腾讯音乐提供支持的意愿增强。
流动性及债务结构
惠誉预计，未来几年腾讯音乐将保持可观的净现金头寸。截至2025年6月末，腾讯音乐持有可用现金约350亿元人民币，债务总额57亿元人民币。腾讯音乐于2025年到期的3亿美元票据已偿还。此外，鉴于腾讯音乐与腾讯控股之间的强关联性，该公司的银行及资本市场融资渠道通畅。
发行人简介
腾讯音乐是中国最大的在线音乐平台和以音乐为中心的社交娱乐平台，运营着在中国深受欢迎的音乐应用——QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐及全民K歌。该公司还通过酷我畅听和懒人听书提供长音频服务。
